证券时报：华尔街犯错缘何新兴市场买单

　　“凭啥华尔街犯错,最终我们来买单？”时下,新兴市场不少国家都将“指责美国金融机构的贪婪”,作为掩盖本国政策过失的首选。
　　其实,在美国次贷危机“震塌”华尔街之前,不少国家仍是坐看城门失火。谁料金融海啸迅速变成全球金融危机,冰岛、乌克兰等国由于经济弹性较差而遭遇池鱼之殃,成为新的买单者。

　　资本大量流入埋下隐患

　　从20世纪90年代开始,金融全球化、自由化和电子化的深化,壮大了国际资本的规模和流速,令国际金融危机爆发频率更快,破坏程度更为剧烈。
　　在现有的国际资本流动格局中,以美国为首的发达国家扮演了资本输出国的角色。新兴市场一边吸纳国际资本,一边输出初级产品和加工产品,从而实现收支平衡。美国由于消费者收入增长赶不上新兴市场的投资速度,国际贸易失衡加剧,狂印美元成为填补缺口的不二选择。同时,由于衍生品这一“金融炼金术”的滥用,全球经济渐成杠杆经济。
　　在网络泡沫破灭后,美联储前主席格林斯潘开始动用印钞术,来挽救面临衰退的美国经济,美元因此步入贬值通道。美元贬值的过程实际上也是美元向全球输送的过程,其中过半进入新兴市场。据IMF统计,从2002年至2007年,流向新兴市场的国际资本总值和净值都增加5倍。
　　通常来说,国际资本的大量流入会加速经济增长,形成货币幻觉,催生全球性房地产、股票、黄金和大宗商品等资产泡沫。这不仅美化了新兴市场国家银行和企业的利润报表,也使银行出现信用过度扩张,对应的是企业的过度投资,逐渐积累“短借长投”和币种错配的经营风险。一旦资本的风险偏好逆转,企业便因清偿能力不足而深陷流动性风险,难以自拔。

　　新兴市场成资产提现机

　　翻开全球各国的股市走势图,大多在去年10月达到历史巅峰。由于热钱大量进入,浅碟形特征明显的新兴市场股市当时的平均市盈率陡升至约14倍,几乎和成熟股市接轨。同时,其债券收益率亦向成熟市场靠拢。
　　按照常理,浅碟形市场往往波动性大,较低的市盈率才能弥补风险过高的损失。可是,在乐观的经济增长预期之下,政府监管放松,热钱贪性却倍增,继续吹大全球的资产泡沫,连美国穷人也卷入次贷危机之中。最终导致华尔街五大投行集体落难。这就像金融瘟疫一般,改变了全球金融市场的预期:剧院着火了,第一个冲出大门的人便是赢家。
　　为平衡资产负债表,华尔街投行将新兴市场作为资产套现的机器,不断去杠杆化,以避开现金流崩溃的风险。当所有人都想出售时,买家突然消失,全球金融市场信用开始枯竭。就像金融心脏遭遇梗塞一样,“银行放贷—企业投资”这一正常的金融链条受阻,那些被热钱集中抛售的国家,往往成为最大输家。
　　当发达国家不得不以国家信用担保储户安全时,资金的安全性成为首选,作为国际硬通货的美元现金重受青睐,多数国家货币对美元的贬值逾两成,如此“速冻”为历史罕见。
　　由于类似冰岛的被迫放弃固定汇率的货币危机开始蔓延,贸易结构相似的国家为维持本国产品竞争力,不得不加入货币竞争性贬值的行列。这也可能加剧资本的恐慌性外逃,让热钱有了新的汇率狙击目标。正如下注“谁是下一个贝尔斯登”导致美国五大投行全被击落,猜测“谁是下一个冰岛”,同样会加剧新兴市场的金融危机。要知道,美国对冲基金规模约为1.9万亿美元,再加上杠杆操作,其冲击波力度之大,足以让多数试图干预汇市的央行成为易碎品。

　　经济弹性失灵是祸首

　　自从去年3月次贷危机爆发以来,美联储一再强调,美国强大的经济基础和经济弹性可避免经济衰退。作为经济弹性假说的创造者和践行者,格林斯潘正是依靠这一“法宝”,两次让美国经济摆脱了温和的衰退。
　　格林斯潘坚信自由市场是经济弹性基础,并声称,“在投机热潮自行消退之前,无法通过货币政策或是其他政策措施来安全地消除泡沫”。不过,一旦泡沫破灭,则可通过调节利率来干预金融市场,为经济重新注入活力。可是,本次全球金融危机直接打击了金融体系,似乎已超过美国经济的弹性极限,短期复原难度极大。
　　“如果你在海滩上遭遇海啸来袭,那么无论你是名奥运游泳选手还是一个小孩,这其实没什么区别———你都会溺水身亡。”高盛董事长兼首席执行长布兰克费恩如此形容本轮金融危机。如果美国经济都难言乐观,一些经济弹性差、没有转嫁金融危机能力的国家,将不得不试图跨越债务危机、银行业危机和货币危机这三座大山。结果可能面对诺奖得主克鲁格曼所说的两难困境,政府面临着收缩货币以支持本币汇率与印刷大量钞票以处理银行挤兑之间的冲突。
　　由于现阶段资产的清偿能力极差,不排除将有部分国家出现信用危机。在两难选择之下,冰岛的选择是暂时冻结向银行存取款,以避免资本大量外流。按照金融大鳄索罗斯的观点,“资本管制是一种损人利已的政策,它能扰乱全球资本主义体系”。短期来看,资本管制可能将热钱逃离风险引向新兴市场。
　　即使是受到国际援助,经济衰退也难以避免。冰岛和乌克兰最近已获IMF贷款援助,结果是不得不接受IMF监督。冰岛28日将关键利率从12%上调至18%的纪录高点,以对付通胀压力。此举短期增加了货币吸引力,对经济增速和股市复苏却是新的打击,经济衰退风险继续攀升。
　　长期来看,对新兴市场来说,年初越南盾危机只是第一个考验,冰岛危机则形成第二轮冲击波,更大的危机很有可能伴随全球经济衰退而到来。一些尚未遭受金融风暴正面袭击的新兴市场国家,应充分估计明年银行业过度惜贷甚至逼债的风险,添厚“棉袄”以过寒冬。（作者系财经专栏撰稿人）
　　来源：证券时报
　　作者：玄铁